Thomas Friedberger est Directeur Général et co-responsable des investissements à Tikehau Investment Management, membre de la Société d'Economie Politique
La population active mondiale a atteint un pic en 2012. En 2001, l'inclusion de la Chine dans l'OMC avait doublé la main-d'oeuvre mondiale disponible, créant le plus grand choc de main-d'oeuvre jamais enregistré dans l'histoire de l'humanité. Ce phénomène, combiné à la mondialisation et à la déréglementation, a injecté des forces déflationnistes massives dans l'économie, permettant un super cycle de baisse des taux d'intérêt et des taux d'imposition sur les sociétés. Ce cycle dure depuis la fin des années 1980 et la victoire du capitalisme sur le communisme qui marqua la généralisation du libre-échange à l'ensemble de l'économie mondiale. Cette tendance s'inverse aujourd'hui sous le triple effet du vieillissement de la population mondiale en âge de travailler, des besoins de rentrées fiscales pour les Etats ayant soutenu leurs économies en 2020 et d'un point d'inflexion probablement atteint dans la mondialisation.
A ce titre, il est intéressant de remarquer que les pays développés ont combattu la crise de la COVID avec des méthodes opposées aux recommandations du consensus de Washington (une liste de politiques basées sur la discipline budgétaire, les taux d'intérêt déterminés par le marché, la libéralisation du commerce et la déréglementation du marché pourtant promue voire imposée par le FMI, la Banque mondiale et le Trésor américain dans les années 1990-2000 pour sortir les pays en développement de la crise).
La fin d'un monde
On connaît la trajectoire des taux d'intérêt depuis 35 ans et les marchés semblent désormais s'accorder sur l'atteinte d'un point bas en 2020 sur les taux nominaux à long terme. On connaît moins la trajectoire du taux d'imposition moyen sur les sociétés. En 1980, ce taux d'imposition à l'échelle mondiale était de 46 %. En 2020, il est de 25%. Les entreprises ont donc profité d'un autre vent arrière au cours des dernières décennies. Mais là aussi, la tendance s'inverse. Les impôts vont augmenter pour financer les 16 000 milliards de dollars (20% du PIB mondial) dépensés par les gouvernements occidentaux pour lutter contre la COVID. La proposition du G7 de mettre en oeuvre un taux minimal d'imposition sur les sociétés de 15 % marque l'inversion de la tendance fiscale. Là aussi, il est intéressant de constater que les États-Unis, un des pays historiquement les plus agressifs pour réduire le taux d'imposition sur les sociétés, sont moteurs dans cette initiative.
Si l'on ajoute le fait que moins de mondialisation signifie moins de capacité à produire là où les coûts sont faibles, à payer des impôts là où ils sont bas et à optimiser le capital par des rachats d'actions financés par la dette sur fonds de taux plus élevés, cela signifie que des vents contraires assez forts souffleront contre la croissance des bénéfices des entreprises. D'autant plus que ces contraintes riment probablement avec le démarrage d'un nouveau cycle de dépenses d'investissement que les entreprises vont devoir mettre en oeuvre pour adapter leur appareil de production, s'engager dans la transition énergétique et renforcer la résilience de leur business face à des crises de type COVID.
Des bénéfices polarisés
Et tout comme dans une course cycliste, quand un vent arrière souffle, tout le peloton en profite, mais quand le vent de face faire rage, seuls les meilleurs coureurs performent. Dans ce type d'environnement plus volatil, ce sont les entreprises bénéficiant du meilleur positionnement, des meilleures équipes de management, de la meilleure gouvernance qui surperformeront les autres, probablement de manière significative.
Le constat n'est donc pas pessimiste car de grandes opportunités d'investissement persistent dans des secteurs porteurs comme la transition énergétique ou la transformation digitale, ainsi que dans la reconversion dette en capital ou d'actifs immobiliers pour les adapter à cette nouvelle donne. Mais dans ce nouvel environnement de valorisations élevées probablement moins favorable à la croissance des résultats, la sélectivité et la discipline d'investissement feront la différence. Car si on peut estimer que les banques centrales et les gouvernements ne laisseront probablement pas les valorisations s'effondrer, la dispersion des rendements entre les meilleures entreprises ou les meilleurs actifs et les autres sera la nouvelle forme de correction.